5月17日，房地產(chǎn)市場(chǎng)迎來(lái)一攬子重磅利好政策，極大刺激了市場(chǎng)情緒，同時(shí)也引發(fā)業(yè)界、學(xué)界對(duì)政策展開(kāi)熱烈討論。本輪政策出臺(tái)有著怎樣的內(nèi)在邏輯？還有哪些亟待破解的難題？政策效果如何？后續(xù)還將有怎樣的政策工具？圍繞這些熱點(diǎn)問(wèn)題，各研究機(jī)構(gòu)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及其領(lǐng)銜的研究團(tuán)隊(duì)紛紛給出了各自的解讀。

政策的內(nèi)在邏輯

4月30日，中央政治局會(huì)議針對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)問(wèn)題提出“統(tǒng)籌研究消化存量房產(chǎn)和優(yōu)化增量住房的政策措施”。5月17日出臺(tái)的政策組合拳是對(duì)中央政治局會(huì)議精神的貫徹落實(shí)。政策可以概括為三大方面：

一是需求端政策。通過(guò)降低購(gòu)房門(mén)檻和購(gòu)房成本刺激有效需求入市，包括降低首付比例、取消房貸利率下限、下調(diào)公積金貸款利率等。

二是保交房政策。推進(jìn)融資“白名單”應(yīng)進(jìn)盡進(jìn)、應(yīng)貸盡貸，滿(mǎn)足在建項(xiàng)目合理融資需求；摸清底數(shù)、分類(lèi)處置、司法支持、建立長(zhǎng)效機(jī)制，打好保交房攻堅(jiān)戰(zhàn)。

三是消化存量住房政策。央行提供3000億元再貸款，支持地方政府收購(gòu)部分存量商品房用作保障性住房；支持地方政府以收回、收購(gòu)等方式妥善處置已經(jīng)出讓的閑置存量住宅用地。

關(guān)于本輪政策出臺(tái)的內(nèi)在邏輯，粵開(kāi)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅志恒認(rèn)為，近期中央和地方推出的一系列舉措，都是為了實(shí)現(xiàn)保供給、促需求和穩(wěn)房?jī)r(jià)目標(biāo)，其中拉動(dòng)需求、穩(wěn)定房?jī)r(jià)并扭轉(zhuǎn)房?jī)r(jià)下行預(yù)期是關(guān)鍵。政策的第一個(gè)著力點(diǎn)是擴(kuò)大購(gòu)房需求，這是房地產(chǎn)去庫(kù)存的關(guān)鍵，既包括促進(jìn)居民需求，也包括政府、國(guó)企部門(mén)直接出手。第二個(gè)著力點(diǎn)是供給端做好“保交房”工作，提振購(gòu)房者信心。

市場(chǎng)的堵點(diǎn)和政策的難點(diǎn)

市場(chǎng)的堵點(diǎn)目前在供需兩端都有體現(xiàn)。在需求端主要體現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)差，居民購(gòu)買(mǎi)力和購(gòu)買(mǎi)意愿下降，有效需求不足。市場(chǎng)預(yù)期可以通過(guò)政策和輿論引導(dǎo)，而解決購(gòu)買(mǎi)力不足難題，則需要“長(zhǎng)短結(jié)合”，短期可以通過(guò)降低購(gòu)房門(mén)檻和購(gòu)房成本來(lái)調(diào)節(jié)，長(zhǎng)期則有賴(lài)經(jīng)濟(jì)全面好轉(zhuǎn)，以及居民就業(yè)穩(wěn)定和收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

在供給端主要問(wèn)題，一是“保交房”仍是難啃的“硬骨頭”，二是住房供給結(jié)構(gòu)性矛盾日益突出。一線(xiàn)城市和熱點(diǎn)二線(xiàn)城市主要體現(xiàn)在供給結(jié)構(gòu)問(wèn)題，如保障房與商品房的矛盾，職住平衡的矛盾，“老破小”與改善型住房的配比等。三四線(xiàn)城市則主要體現(xiàn)在住房供應(yīng)過(guò)剩，庫(kù)存高企。

國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，與2008年、2015年不同，本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，房地產(chǎn)銷(xiāo)售、住宅庫(kù)存、房企融資等方面均存在“堵點(diǎn)”，或?qū)Ψ€(wěn)地產(chǎn)政策落地生效形成掣肘。2023年，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率已處較高水平，達(dá)64%，同時(shí)居民可支配收入增速放緩、就業(yè)信心待修復(fù)等或掣肘居民購(gòu)房意愿。住宅庫(kù)存高企，疊加房企融資存在“堵點(diǎn)”，使得本輪地產(chǎn)投資下滑持續(xù)時(shí)間超過(guò)去兩輪。

市場(chǎng)的堵點(diǎn)也正是當(dāng)前政策的發(fā)力點(diǎn)。如限購(gòu)的松綁、貸款首付和利率的下調(diào)、支持住房“以舊換新”，乃至政府直接下場(chǎng)收購(gòu)待售商品房等。但面對(duì)疲弱的市場(chǎng)，政策效力尚待觀察，政策落地仍存在一些障礙。

在政府收儲(chǔ)待售商品房去庫(kù)存方面，羅志恒認(rèn)為目前存在三個(gè)政策難點(diǎn)。

一是部分城市的成本收益不匹配導(dǎo)致項(xiàng)目推進(jìn)有一定難度。政策要求新房收儲(chǔ)按照市場(chǎng)化原則運(yùn)作，而市場(chǎng)化運(yùn)作的前提是成本收益至少要大致匹配。配售型保障性住房的原則是“保本微利”，配租型保障性住房則要比較租金回報(bào)率和資金成本。在政策實(shí)施過(guò)程中，成本與收益不匹配可能是最大難題。

二是保障性住房需求與商品房庫(kù)存之間錯(cuò)位。保障性住房缺口較大的是一二線(xiàn)城市，而商品房去庫(kù)存緊迫性較高的是三四線(xiàn)城市。

三是地方財(cái)政面臨較大壓力。雖然當(dāng)前政策要求地方政府量力而行，不增加隱性債務(wù)，但無(wú)論是維持項(xiàng)目收支平衡，還是三四線(xiàn)城市去庫(kù)存，大概率還是需要地方財(cái)政提供支持。

在成本收益不匹配以及保障房與商品房庫(kù)存錯(cuò)位方面，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生與羅志恒有著一致的看法，但在收儲(chǔ)資金是否充足方面，兩人觀點(diǎn)則有些分歧。鐘正生認(rèn)為，房地產(chǎn)收儲(chǔ)需要的資金量巨大。如果目標(biāo)是將庫(kù)存去化周期拉回合理區(qū)間的上限，那么一年內(nèi)需收儲(chǔ)解決的住宅庫(kù)存接近1600萬(wàn)平方米，對(duì)應(yīng)所需收儲(chǔ)資金為2.7萬(wàn)億元。如果將二手住宅掛牌量增加的問(wèn)題考慮進(jìn)來(lái)，所需資金規(guī)模將更大。因此本次推出的3000億元保障性住房再貸款資金體量也許不足。

羅志恒則認(rèn)為，3000億元的保障性住房再貸款，按照貸款本金的60%發(fā)放再貸款，可帶動(dòng)銀行貸款5000億元。首先，政策啟動(dòng)初期，5000億元的收儲(chǔ)規(guī)模相對(duì)充裕。其次，若政府收儲(chǔ)順利快速推進(jìn)，政策額度可以追加。最后，政府收儲(chǔ)具有帶動(dòng)效應(yīng)，供需失衡改善的效果或不止5000億元。

政策“工具箱”仍有發(fā)揮空間

5月17日出臺(tái)的一攬子政策措施，僅僅是落實(shí)中央政治局會(huì)議精神的第一步，后續(xù)根據(jù)對(duì)政策效果的觀察和對(duì)市場(chǎng)的判斷，預(yù)計(jì)還會(huì)有更多政策跟進(jìn)。

首先是需求端的政策空間。一是進(jìn)一步放開(kāi)限購(gòu)。一線(xiàn)城市及部分二線(xiàn)城市仍未放開(kāi)限購(gòu)，未來(lái)大概率會(huì)進(jìn)一步放松，比如一線(xiàn)城市解除郊區(qū)限購(gòu)。二是在首付比例和貸款利率方面，中央層面已經(jīng)將首付比例下限調(diào)整到位，下一步重點(diǎn)在于各城市的執(zhí)行力度；貸款利率方面，無(wú)論是基準(zhǔn)利率還是執(zhí)行利率均存在一定下調(diào)空間。三是購(gòu)房稅費(fèi)減免方面，對(duì)于購(gòu)房稅費(fèi)優(yōu)惠、個(gè)人所得稅住房貸款專(zhuān)項(xiàng)抵扣等政策，還有一定的調(diào)整空間。

其次是去庫(kù)存政策。羅志恒認(rèn)為，在政府收儲(chǔ)方面，應(yīng)當(dāng)加大中央財(cái)政對(duì)地方的支持力度，緩解地方財(cái)政壓力。趙偉也認(rèn)為，地方國(guó)企助力地產(chǎn)“去庫(kù)存”若要見(jiàn)效，“準(zhǔn)財(cái)政”和央行再貸款等支持力度或仍需加大。要實(shí)現(xiàn)防止新增隱債、項(xiàng)目自平衡，需要中央財(cái)政對(duì)收儲(chǔ)項(xiàng)目貸款貼息，或各地因地制宜根據(jù)租金不同收益率水平折價(jià)收購(gòu)當(dāng)?shù)刈≌瑤?kù)存。

目前，本輪政策組合拳已經(jīng)落地一周，各地正在加速落實(shí)，從市場(chǎng)反應(yīng)觀察，北京、上海、深圳等一線(xiàn)城市及部分二線(xiàn)城市市場(chǎng)情緒明顯改善，成交活躍。隨著政策持續(xù)發(fā)力，房地產(chǎn)市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)全面向好的拐點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)

方正證券：

我們認(rèn)為，“保交樓”依然為當(dāng)下主要目標(biāo)，政策逐漸明確“收儲(chǔ)” 和“退地”為紓困資金的可行來(lái)源，其中收儲(chǔ)的房源用作保障性住房，同時(shí)兼顧新模式的加速構(gòu)建，保交樓的穩(wěn)步推進(jìn)及房企現(xiàn)金流的逐步緩解將有效提振需求信心，但仍需關(guān)注后續(xù)政府“收儲(chǔ)”與“退地”的折扣，以及受惠房企的成分類(lèi)別。

供需兩端政策共同發(fā)力，供給側(cè)通過(guò)限制土地供應(yīng)及“收儲(chǔ)”和“退地”優(yōu)化供給，需求側(cè)通過(guò)限購(gòu)松綁、利率/首付比下調(diào)、以舊換新等方式促進(jìn)合理需求的加速釋放，供需格局在政策的明確呵護(hù)下有望大幅改善。

國(guó)盛證券：

保交付重點(diǎn)在于處置在建已售難交付商品房項(xiàng)目，具體抓手是落實(shí)城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制。去庫(kù)存重點(diǎn)在于回收閑置存量用地+收購(gòu)部分商品房，具體抓手是地方國(guó)企收儲(chǔ)，央行設(shè)立 3000 億元保障性住房再貸款，預(yù)計(jì)帶動(dòng)銀行貸款 5000 億元用于收儲(chǔ)。中央定調(diào)保交付工作需要深刻認(rèn)識(shí)房地產(chǎn)工作的人民性、政治性，今年 1 月末至 5 月 16 日期間，“白名單”項(xiàng)目貸款審批金額已達(dá)到 9350 億元，釋放出保障購(gòu)房人合法權(quán)益的堅(jiān)定信號(hào)，有利于修復(fù)居民信心；回收存量土地及購(gòu)買(mǎi)竣工未售的商品房一是能為房企注入流動(dòng)性，二是能消化過(guò)量的庫(kù)存，加速達(dá)到供需關(guān)系的再平衡，三是能加快保障房籌建的進(jìn)度，進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)發(fā)展新模式的落地。

國(guó)泰君安：

對(duì)近期的一攬子政策我們有以下三點(diǎn)理解：第一，房地產(chǎn)政策進(jìn)入一個(gè)新階段，政策的系統(tǒng)性更強(qiáng)，防風(fēng)險(xiǎn)的底層邏輯更加順暢。第二，目前出臺(tái)的政策力度有助于改善房地產(chǎn)基本面預(yù)期，后續(xù)關(guān)注財(cái)政手段的使用和地方“以舊換新”的推進(jìn)情況。我們測(cè)算收儲(chǔ)新房使房企庫(kù)存在6個(gè)月內(nèi)降至合理水平可能需要2.6萬(wàn)億~4.4萬(wàn)億元的資金規(guī)模，而原價(jià)收購(gòu)可能需要財(cái)政貼息0.8個(gè)百分點(diǎn)。第三，在政策不確定性下降的背景下，本次會(huì)議可能只是起點(diǎn)，后續(xù)政策有望進(jìn)一步加碼，預(yù)計(jì)即將在7月召開(kāi)的三中全會(huì)對(duì)房地產(chǎn)新發(fā)展模式或?qū)⒂懈鞔_的部署。

海通證券：

綜合來(lái)看，這些政策措施將通過(guò)多方面的調(diào)控和支持，穩(wěn)定和促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。在需求側(cè)，提振住房消費(fèi)信心，提高居民住房消費(fèi)的意愿和能力，增加保障性住房供給，以滿(mǎn)足居民的剛性和改善性居住需求。在供給側(cè)，幫助房地產(chǎn)企業(yè)緩解資金和庫(kù)存壓力，防范爛尾風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，近期一系列地產(chǎn)政策的出臺(tái)，在短期將對(duì)地產(chǎn)銷(xiāo)售和生產(chǎn)有一定提振，4月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中我們已經(jīng)看到地產(chǎn)新開(kāi)工、施工面積出現(xiàn)邊際改善，但其力度和持續(xù)性，以及能否傳導(dǎo)至地產(chǎn)投資端還有待進(jìn)一步觀察。

華泰證券：

我們認(rèn)為，首付比例下調(diào)對(duì)剩余 8 個(gè)首付比例仍高于全國(guó)最低限制的城市邊際影響更大，尤其是上海、北京。此外，公積金貸款和房貸利率下調(diào)將一步引導(dǎo)整體融資成本下降。新增的保障性住房再貸款（包含此前的1000億元租賃住房貸款支持計(jì)劃）有助于基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張和信貸周期企穩(wěn)。同時(shí)，鑒于政策決心較大，不排除政府在評(píng)估本輪“組合拳” 的實(shí)際效果后，繼續(xù)調(diào)整政策力度，直到取得階段性成效。值得強(qiáng)調(diào)的是，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)更重要的“再平衡”力量，是市場(chǎng)自身供需和價(jià)格的調(diào)整、出清過(guò)程。鑒于目前地產(chǎn)去杠桿周期可能已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，本輪政策“組合拳”的邊際效果有望優(yōu)于此前數(shù)輪。

申萬(wàn)宏源：

房地產(chǎn)刺激政策集中落地，一些被前期房?jī)r(jià)回落而壓制的需求，短期可能集中釋放，房地 產(chǎn)銷(xiāo)售脈沖式改善是大概率事件。但關(guān)于政策效果的持續(xù)性，我們想分享兩點(diǎn)冷思考：1.房地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)改善，銷(xiāo)售向投資的傳導(dǎo)，可以說(shuō)是當(dāng)前最難發(fā)酵的宏觀預(yù)期。2. 房地產(chǎn)收儲(chǔ)的中期效果還有很多疑問(wèn)：收儲(chǔ)的范圍、資金來(lái)源、定價(jià)、項(xiàng)目回報(bào)率都有待明確。高定價(jià)收儲(chǔ)，更有利于緩和房企經(jīng)營(yíng)壓力，但項(xiàng)目回報(bào)率也會(huì)被壓縮，收儲(chǔ)后政府的經(jīng)營(yíng)可能面臨更大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。而收儲(chǔ)如果定價(jià)在保障項(xiàng)目回報(bào)，會(huì)使得房企經(jīng)營(yíng)依然捉襟見(jiàn)肘，收儲(chǔ)就難以起到重啟房地產(chǎn)銷(xiāo)售投資循環(huán)的效果。另外，如果大量收儲(chǔ)，可能會(huì)改變租房市場(chǎng)的供需格局，對(duì)后續(xù)剛性住宅需求也可能有一定抑制作用。